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报告出品/作者：财通证券、夏昌盛

以下为报告原文节选

(资料图片)

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2022 年我国居民部门新增存款 17.84 万亿，同比大幅提升 80.2%，23年 1 月新增 6.2 万亿，在 22 年高基数上继续同比多增 7900 亿。考虑到经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日、房产投资效应减弱，预计 23 年超额储蓄仍将高企。叠加存款利率的下调，居民到期的定存将面临到期再配置，而在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，保本保息的储蓄险预计更能承接居民储蓄的迁徙需求。其中增额终身寿险由于具有保证收益且长期收益可达 3%以上，仍极具稀缺性，预计依然是 23 年的主力险种。而银行具备客户优势，有望抓住增额终身寿热销机遇，驱动银保渠道快速发展。综合考虑 23 年储蓄险销售环境与 2022 年类似，将依旧热销，且代理人底部企稳，叠加 22 年超额储蓄释放可能带来超 1000亿的保费增量，我们判断，23 年上市保险公司 NBV 有望全面实现正增长，体现在个险同比增速大幅好转，以及银保高增长。我们预计 2023Q1 国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分别为 5%、3%、8%、5%；2023 年全年增速分别为9%、3%、5%、3%，其中银保同比增速分别为 51%、93%、107%、82%。

1 超额储蓄预计将持续高企，储蓄险切合低风险偏好的超储再配置需求

1.1 超额储蓄预计短期将继续高企

自 2022 年来我国居民新增存款高企。2022 年我国居民部门新增存款 17.84 万亿，较 2021 年同比大幅提升 80.2%，推动我国金融机构储蓄存款余额增加至 120.34万亿，较 21 年末增长 17.4%。考虑到 2019-2021 年居民新增存款均在 10 万亿左右，我们以 2021 年新增存款为基准，测算 2022 年超额储蓄高达 7.94 万亿。我们判断，居民超额储蓄主要来源于两个方面：

1）3 年疫情影响及经济环境不景气，居民对就业和收入的预期降低，叠加房产价值降低、银行理财大面积破净致使居民财富缩水，消费者信心不足，截至 22 年末，消费者信心指数为 88.3（自 2017 年 2 月起该值始终高于 110，2022 年 4 月起降至80+）；且疫情导致消费场景受阻，居民减少消费增加了预防性储蓄，央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占 61.8%，这一数据为有统计以来最高。

2）由于居民财富迁徙，调整资产配置结构。存量资产方面，理财产品赎回后大量低风险偏好的理财资金回归储蓄，2022 年理财产品余额为 27.65 万亿，较年初减少 1.35 亿；新增资产方面，房价增长势头放缓甚至下跌+理财产品净值波动致使居民配置意愿下降，因此增加了存款储蓄，2022 年住宅商品房销售面积同比-26.8%，2015 年来首次负增长，货币型/非货币型公募基金份额分别同比+9.3%、+10.4%，增速分别较 21 年下滑 7.6pct、27.4pct。

测算 2022 年我国居民超额储蓄高达 7.94 万亿，预计主要源于消费支出、购房支出与银行理财的减少：

1）消费支出减少，2018-2021 年我国居民消费支出平均增速为 8%，以此为基准；假设 2022 年消费支出增速与 2022H1 保持一致（+2.5%），则消费支出减少贡献超额储蓄 2.53 万亿（趋势值 47.52 万亿-预估值 44.98 万亿）；

2）购房支出减少。2018-2021 年我国住宅商品房销售面积平均增速为 2%，以此为基准，则 2022 年疫情+地产商“暴雷”引发的系列反应共减少住宅商品房销售面积 4.50 万平方米，以 2022 年 1.02 万/平方米的均价计算，则购房支出减少贡献超额储蓄 4.58 万亿；

3）银行理财减少。2022 年四季度爆发理财产品“赎回潮”，根据银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2022 年）》显示，银行理财市场存续规模从 22Q3 的超 30 万亿减少至 27.65 万亿，预计这一部分中归属于个人理财且除去净值下跌的部分，也有很大部分转化为了超额储蓄。

23 年 1 月我国居民部门存款新增 6.2 万亿，在 22 年高基数上继续同比多增 7900亿。从 22 年超额储蓄来源看 23 年超额储蓄走势，我们认为，2023 年超额储蓄高企仍将延续：

1）消费支出方面，根据消费支出理论，消费是居民收入与财富的函数，而非储蓄，因此，超额储蓄的积累并不能直接支撑消费支出的复苏。且从经济学规律来看，消费一旦进入低迷状态，“自我收敛机制”就会不断发挥作用，因此虽然当前我国各项稳增长政策已密集出台，但经济增长反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，即居民从消费的收敛机制和扩张机制之间转换，仍需要时间。此外，从行为惯性来看，疫情 3 年居民消费习惯趋于保守，即使转化为消费，储蓄率（或储蓄意愿）也将高于疫情前。

2）购房支出方面，当前房价尚未扭转下滑趋势，且居民对房价上涨的预期正持续被打破，央行《2022 年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年四季度预期“未来房价上涨”的居民仅占 14.0%，这一数据为有统计以来最低，楼市“投资效应”大幅削弱。叠加 23 年“房住不炒”的政策导向仍未改变，预计 23 年地产销量改善将主要来自于首套房与住房改善需求。我们认为，这将驱动 23 年居民房产销售增速与 GDP 增速相当（wind 一致预测为 5.4%），假设 23 年居民住宅商品房销售额增速为 5%，按 40%的首付比例计算，测算 23 年购房支出将减少居民储蓄 4.90 万亿。因此，预计 23 年楼市需求对超额储蓄影响中性。

1.2 理财产品和基金净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺

银行理财产品破刚兑且竞争波动加剧。当前，资管新规实施已超一年，银行理财产品保本刚兑属性不再，且期间净值波动明显，22 年前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融 16 条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至 2023 年 2 月 24 日，银保理财产品近 1 年内回报为负的占比高达 33%，今年来回报为负的产品占比也有 1%。

公募基金净值波动较大，超 64%产品收益率为负。受 22 年来我国权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至 23 年 2 月 22 日，开放式非货币型公募基金近 1 年内回报为负的占比高达 64%，今年来回报为负的产品占比也有 8%。

年初以来，我国股市震荡修复，但由于缺乏趋势性主线，行业、风格快速轮动，对投资者择时能力要求极高，考虑到银行存款客户的低风险偏好，我们判断，具备保本保息属性的储蓄险仍具备吸引力。

1.3 存款利率下调，超额储蓄面临再配置，保险产品优势明显

存款利率下行，到期定存面临再配置。当前我国仍处于降息周期，自 22 年 9 月来，银行存款利率已普遍下调，当前除部分小银行外，存款利率均低于 3%，预计随着定存的到期，居民储蓄将面临再配置。保险产品收益确定，为当前市场上唯一保本刚兑产品，预计在居民风险偏好普遍降低背景下，更能承接居民储蓄的迁徙需求。

2 收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求与其他储蓄险产品相比，增额终身寿具备收益确定、灵活性高等优势，市场需求大幅提升，一跃成为各个寿险公司、各销售平台的热销产品。中国的第一款增额终身寿险于 2013 年初上市，由保险经纪公司永达理推介至信泰人寿公司开发，但在此后的 6 年增额终身寿的关注度并不高，年金险+万能险是储蓄险的主要形态。

增额终身寿险发展的契机源于 2019 年银保监会发布的《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，通知将长期年金保险产品的责任准备金评估利率上限由之前的 4.025%降低为 3.5%，自此预定利率为 4.025%的长期年金险退出市场。当各类普通型人身险产品预定利率都统一回归到 3.5%时，增额终身寿险凭借其现金价值增长速度快、灵活性和功能性脱颖而出，成为兼顾中期资产保值增值和养老、资产传承功能的产品，逐渐受到市场青睐。

增额终身寿险的兴起之势首先出现在经代渠道（中小公司为主），然后向银保渠道蔓延，2022 年大型公司通过代理人渠道全面主销该产品。2020 年共上市增额终身寿险共 139 款，主要由光大永明、百年人寿、华贵人寿、爱心人寿、信泰人寿、横琴人寿等中小保险公司推出，产品数量占比达 96%，大多通过经代渠道销售。

大型保险公司如平安、国寿、太保虽有这类产品上市，但在代理人渠道并未作为主推，年金险、重疾险为代理人渠道的主销产品。2021 年，银保渠道也开始大力推动增额终身寿险，2021 年终身寿险占银保业务期缴产品年度销量前十中的七席，成为名副其实的销售主力，拉动 2021 年新单期交同比增长 19%（2020 年同比 11%），普通寿险新单原保险保费同比增长 26%（2020 年同比 18%）。2022 年以来，头部险企开始在代理人渠道和银保渠道加码增额终身寿险，并将其作为业务价值新增长点。2022 年，增额终身险在居民预防性储蓄提升、银行理财产品净值波动加剧的情况下，销售成绩亮眼。

相较于定额终身寿险偏重于保障、财富传承功能，增额终身寿险更偏重于中长期、提供保证收益的理财功能；而相对于其他储蓄产品（如年金险、两全险），增额终身寿险的一大特点在于，前期现金价值更高，且可以通过减保或退保的方式，实现更加自主灵活的领取方式。具体来看：

1）增额终身寿险在缴费期过后现金价值增长较快，产品回本时间比较短，5 年交产品大部分 6-7 年现金价值已经超过所交保费，3 年交产品 4-5 年即可回本。而年金险/两全险前期现金价值增长稍慢，以 3 年交 8 年期高现价开门红产品为例，6 年末现金价值才高于所交保费，其他常态化销售的非高现价产品预计回本更慢；

2）增额终身寿险在保险期间可以通过减保的方式提前支取部分现金价值，实现现金流的灵活性。而年金险/两全险只有到了约定时间（5 年末）才开始给付合同约定的金额。在增额终身寿险兴起初期，2020 年大部分产品减保无比例限制，消费者可灵活减保，这样会存在长险短做的风险。2020 年底监管点名了 30 家保险公司，明确指出这一问题。2021 年开始，后续新推出的大部分产品设有“20%”的减保限制，20%减保限制主要分为 4 种情形，即：减保对应的现金价值不得超过：①实际已交保险费的 20%，②当时累计所交保费的 20%，③当年度期初基本保额的 20%，④合同生效时基本保额的 20%。

3）增额终身寿设计简单，近两年因疫情原因线下展业受阻，该产品很适合线上沟通，只要给出投保金额和年龄相应的现金价值，收益展示清晰明了，便于消费者理解。

此外，在增额终身寿险的销售中，部分客户容易将“保额以 3.5%复利递增”与“实际收益 3.5%”混淆，亦是其热销的原因之一，目前大部分收益较好的增额终身寿险的 IRR 在 3.2%-3.3%，部分产品低于 3.2%。

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